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制造业走势怎么看?

更新时间:2019-06-17

  从制造业投资所折射的区间位置观察,当前经济仍然处在加速下行的阶段,经济的韧性可能远比市场想象要来得脆弱,这样一个局面如何承受更进一步的金融去杠杆和名义利率高企的局面?

  预估未来仍然需要货币政策进一步引导名义利率下行,所以对于债券市场我们依然乐观,无论是时间还是空间。

  最近一段时间利率走势继续焦灼,大家疑虑什么呢?除了当前非银所面临的流动性压力以外,基本面依然是大家内心不安的来源,虽然债券投资者总体偏悲观,但是如果没有经济基本面的大幅破位下行,现有票息位置就很难有合适的利率空间,也就很难说服大家采取积极的久期策略。那么经济是否会大幅破位下行呢?在地产和基建以外,还是要观察制造业投资的走势。

  制造业投资2019年初以来快速下行,在4月更是创造新低2.50%。当前制造业的困难在哪里?未来制造业走势怎么看?

  从2018年11月开始整体趋势上处于利润下降通道中。进一步细分制造业子行业来看。除了3月减税的扰动,制造业各细分行业仍处于被动补库存和主动去库存阶段。

  历史上主动去库存阶段持续时长8-36个月不等。年内制造业将整体处于被动补库存向主动去库存的演进阶段中。

  利润一般领先制造业投资一年左右,2016年年末工业企业利润的跳升带来2018年制造业的回升。

  在工业品通缩趋势下,制造业利润在下滑;工业企业利润和PPI走势基本一致,我们可以从PPI看工业企业利润。

  如果按照原油价格不变的假设对PPI进行预测,单纯看基数效应到年末PPI可能有抬头的趋势。即使工业企业利润如期修复,制造业投资也要滞后一年左右才能见底。

  除了企业自身利润,还要看外部融资。资金供需两侧看,就是企业的加杠杆动力和银行的放贷意愿。

  2018年的制造业投资并非单独由上游企业利润支撑,如果综合看投资的上中下游数据,则中下游制造业投资也支撑了2018年的制造业回升,然而中下游企业利润并没有显著上涨。这一部分制造业投资并不能由内源利润来解释。

  从细分行业资产负债率来看,中下游制造业的投资回升主要由外部融资支撑,以资产负债率提升为代价。

  既然2016-2017年中下游制造业企业没有明显的利润回升,为何要依靠外部融资开展投资?中下游企业加杠杆的动力何在?一个可能的解释是被动的改建需求支撑。

  改建需求主要是脉冲性的,2019年被动的加杠杆动力不足。此外,当前制造业产能利用率也在小幅途中,制造业企业并没有进一步扩大生产的动力;2018年制造业资产负债率已经有了明显提升,进一步加杠杆的空间不足。

  资金供给方面,从16家上市银行年报观察,制造业新增贷款从占比和增速两方面均有所下降。制造业贷款在银行贷款中从“主流”走向“边缘”。

  从终端需求的角度看,2018年制造业上升的一个原因是出口的超预期上升,然而在全球需求下行的情况下,2019年外需将处于持续的下行通道中。

  全球半导体周期与全球经济和工业生产周期紧密相关,这种强相关性是因为半导体是现代工业生产,特别是通信、电脑等电子设备行业的重要中间投入品,其增速变化能够很好地反映全球最终需求端的变化。

  全球半导体行业的销售收入增速、销售价格增速均处于下行通道;从韩国出口和股指验证,全球最终需求在下降。

  汽车在消费中占比高(限额以上消费占比接近30%),根据中汽协数据,2019年5月汽车销量同比下降16.4%。

  2019年初以来,在制造业投资拐点下行途中,供给侧改革中主要受益的上游制造业体现出了一定韧性。

  具体细分行业看,黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业确实出现了2018年和2019年持续的增速上行。

  然而这种投资的上行并没有内外资金的支撑。今日马报开奖结果黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业2017年-2019年利润是持续下降的,且下行幅度在制造业细分行业中居前:在量缩价升的状况下,供给侧改革并没有带来利润总额持续性的上升;此外,供给侧改革的受益行业多为产能过剩行业,也很难得到充足的外部融资。

  今年以来一个重要的政策扰动是增值税改革,对制造业的影响逻辑是减税降费增厚制造业利润,进而增加制造业投资。

  深化增值税改革自4月1日起实施。深化增值税改革首月实现净减税1113亿元。分行业来看,制造业减税效果最为明显,实现净减税476亿元,简单年化计算制造业全年减税4000亿元左右。

  然而减税降费带来的增量收益并不能有效向利润-投资传导,上市公司资本开支自2018年3季度开始持续下降,资产负债表的修复可能是经济下行周期中企业的首要选择。

  从资金来源方面看,工业品通缩趋势短期内难以缓解,制约利润上行;在2018年资产负债率上升后,制造业企业进一步加杠杆空间也有限;从银行的角度看,也出现了制造业新增贷款的边缘化;

  制造业本身是内外需的衍生需求,从半导体产业切入分析,全球贸易处于下行周期中;国内汽车销量持续下滑拖累内需;内外需持续下降从终端下拉制造业;

  如何看待政策扰动?供给侧改革受益行业的制造业投资在2019年体现了一定的韧性,但并没有利润和外部融资的支撑;减税降费带来的增量收益并不能有效向利润-投资传导,上市公司资本开支自2018年3季度开始持续下降,资产负债表的修复可能是经济下行周期中企业的首要选择。

  制造业投资本身就是制造业企业景气的滞后表现,因而年内制造业投资将持续下拉投资增速;除投资外,制造业本身是吸纳就业的重要行业,制造业走弱给就业带来压力。稳增长和稳就业的双重压力仍然要求政策的宽松。

  所以从制造业投资所折射的区间位置观察,当前经济仍然处在加速下行的阶段,经济的韧性可能远比市场想象要来得脆弱,这样一个局面如何承受更进一步的金融去杠杆和名义利率高企的局面?

  预估未来仍然需要货币政策进一步引导名义利率下行,所以对于债券市场我们依然乐观,无论是时间还是空间。

  临近半年末,本周央行进行较大规模逆回购投放操作,但资金面整体仍出现小幅震荡,资金利率小幅上行。周一,央行公开市场操作投放300亿,逆回购到期800亿,净回笼500亿,资金面整体平衡偏松;周二,央行公开市场操作投放100亿,逆回购到期600亿,净回笼500亿,资金面整体平衡,但结构性紧张局面未改;周三,央行公开市场操作投放350亿,逆回购到期600亿,净回笼250亿,资金面结构性紧张局面未改,跨月期限流动性仍然紧张;周四,央行公开市场操作投放1000亿,逆回购到期100亿,净投放900亿,资金面整体宽松,但非银机构流动性仍较紧张;周五,央行公开市场操作投放1000亿,无逆回购到期,资金面进一步宽松。

  受资金面走势和5月经济金融数据不及市场预期影响,本周债券收益率先升后降。周一,资金面平衡偏松,债券收益率小幅震荡;周二,股市涨幅扩大压制债券走势,债券收益率普遍上行;周三,5月通胀数据符合市场预期,金融数据不及市场预期,债券收益率小幅下行;周四,全天延续前一日趋势,债市震荡偏强,债券收益率有所下行;周五,央行跨季资金投放呵护半年末流动性平稳,再加上增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿,加强对中小银行流动性支持,叠加5月经济数据走弱,债市整体走强,债券收益率普遍下行。

  根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行69只利率债,共计4522亿。其中地方债61只合计3112亿。

  受资金面走势和5月经济金融数据不及市场预期影响,本周债券收益率先升后降。全周来看,10年期国债收益率上行2BP至3.23%,10年国开债收益率下行3BP至3.62%,1年与10年国债期限利差收窄6BP至50BP,1年与10年国开债期限利差收窄2BP至75BP。

  临近半年末,本周央行进行较大规模逆回购投放操作,但资金面整体仍出现小幅震荡,资金利率小幅上行。银行间隔夜回购利率上行19BP至1.71%,7天回购利率下行1BP至2.50%;上交所质押式回购GC001下行37BP至2.07%;香港CNHHibor隔夜利率上行26BP至2.57%;香港CNH Hibor7天利率上行41BP至2.92%。

  本周央行公开市场操作逆回购共投放2750亿,逆回购到期2100亿。下周逆回购到期550亿。

  ① 5月CPI同比上涨2.7%,增速上行0.2个百分点,环比持平。PPI同比上涨0.6%,增速下行0.3个百分点,环比上涨0.2%。CPI基本符合预期,PPI增速下跌幅度不及市场预期(我们预期在0.3%)。

  ② CPI食品价格同比上涨7.7%,增速继续上行1.6个百分点,环比上涨0.2%。鲜果价格同比大幅上涨(26.7%,前值11.9%),环比上涨10.1%(前值2.6%),主要原因是去年苹果和梨减产,加之今年南方阴雨天气较多导致时令鲜果市场供应减少,估计随着供给增加价格会逐渐企稳。鲜菜价格由于供应充足环比继续下跌(-7.9%,前值-4.5%),同比增速也有所下降(13.3%,前值17.4%);猪肉项环比下降0.3%,但由于去年低基数同比仍上涨18.2%,增速上升3.8个百分点。

  ③ CPI非食品价格同比上涨1.6%,增速下行0.1个百分点,环比持平。虽然5月国际原油价格有所下降,但受到成品油调价影响,交通工具用燃料环比上涨1.9%,同比下跌1.4%,增速下行1.6个百分点。

  ④ PPI同比上涨0.6%,增速下行0.3个百分点;环比上涨0.2%,增速下行0.1个百分点。5月原油和大宗商品价格有所回落推动PPI下行,并且考虑到去年6-10月PPI基数较高(去年油价的主要上行区间),预计未来几个月PPI将延续下降趋势。

  ⑤ CPI上涨基本符合市场预期,未来鲜果供应增加和菜周期下行将拉低CPI食品项增速,不过仍需关注供给收缩对猪肉价格以及CPI猪肉项上涨的影响,未来两个月应该是猪周期变化的关键节点。PPI增速有所下跌,但下跌幅度不及预期,主要是因为国际原油价格下降对石油相关行业的影响程度较小,不过考虑到未来原油价格大幅上涨的概率不大,叠加去年PPI的高基数,未来几个月PPI或持续下行。建议继续关注工业品通缩压力。

  5月M2同比增速8.50%,与上月持平,较去年同期上升0.2个百分点。各项存款同比增速8.40%,较上月下降0.1个百分点,较去年同期下降0.5个百分点。

  5月人民币存款增加12200亿元,同比少增800亿元;分存款类别来看,住户存款增加2417亿元,同比多增251亿元;非金融企业存款增加1181亿元,同比多增1042亿元;财政性存款增加4849亿元,同比多增987亿元;非银存款增加409亿元,同比少增1735亿元。

  整体来看,居民、企业、财政存款均有小幅增长,非银存款下降较多,存款数据波动不大。

  新增人民币贷款11813亿元,同比多增313亿元;各项贷款余额同比增速13.40%,较去年同期上升0.8个百分点。

  分贷款类别来看,居民短期贷款增加1948亿元,同比少增272亿元;居民中长期贷款增加4677亿元,同比多增754亿元;企业短期贷款增加1209亿元,同比多增1794亿元;企业中长期贷款增加2524亿元,同比少增1507亿元;票据融资增加1132亿元,同比少增315亿元;非银贷款增加58亿元,同比少增84亿元。

  贷款总量较去年同期小幅改善,居民、企业、非银贷款整体维持平稳。值得注意的是,企业贷款结构进一步恶化,而总量仅小幅改善。

  5月社融13984亿元,同比多增4466亿元;社融同比回升至10.60%。

  分项来看,人民币贷款增加11855亿元,同比多增459亿元;委托贷款、信托贷款合计减少683亿元,同比少减1791亿元;未贴现票据减少770亿元,同比少减971亿元;企业债券增加476亿元,同比多增858亿元;地方政府专项债增加1251亿元,同比多增239亿元。六合特马区

  社融各分项中信托贷款+委托贷款明显好于预期,是社融回升的主要推动力。表外票据虽然显著好于去年,但表内外票据合计来看实际上是收缩的。

  5月信贷相对疲弱,社融由于非标好转明显回升,这种回升可能主要缘于去年快速收缩带来的低基数效应。监管放松的空间不大,非标绝对量应该有限,但会由于低基数而造成同比增速冲高。考虑到地方专项债集中发行、银行可能加大小微贷款投放力度,会对社融造成较大的压力,根据我们前期测算同比增速很可能超过11%。当然,我们认为这种改善并不具有持续性,宽信用并不会这么快到来,继续看多利率。

  ① 5月工业增加值同比增长5.0%,增速下行0.4个百分点。主要工业品产量涨跌互现:发电量增速下行3.6个百分点至0.2%,水泥增速上行3.8个百分点至7.2%,钢材增速持平为11.5%,乙烯增速上行5.1个百分点至14.6%。汽车产量继续下行,同比下跌21.5,跌幅扩大5.7个百分点,是2012年2月以来的新低。

  ② 固定资产投资累计增速5.6%,增速下行0.5个百分点,制造业投资增速上行0.2个百分点至2.7%,基建投资增速下行0.4个百分点(原口径由2.97%下行至2.60%),房地产投资下行0.7个百分点至11.2%。

  ③ 房地产投资累计同比增速11.2%,下行0.7个百分点。需求端数据下行:商品房销售额增长6.1%(增速下行2个百分点),销售面积下降1.6%(降幅扩大1.3个百分点)。土地购置边际同比下降33.2%(降幅收窄0.6个百分点),投资端全线下行,新开工面积同比增长10.5%(增速下行2.6个百分点),施工面积同比上升8.8%(增速和4月持平),竣工面积同比下降12.4%(降幅扩大2.1个百分点)。政策上,因城施策并不是全面放开;需求端,居民杠杆约束制约下销售乏力,快开工-快销售-缓施工的模式无法持续(5月房地产资金来源回落1.3个百分点)。未来房地产投资或将持续小幅下行,韧性来源于前期存量项目的施工。

  ④ 基建投资累计同比增速下行0.4个百分点(原口径由2.97%下行至2.60%),年初以来基建增速一直低于预期,5月更是出现下行。4月制造业投资创造历史低点,5月反弹0.2个百分点,但在利润和融资的约束下,制造业投资年内仍是投资的下拉项;

  ⑤ 社零当月同比名义增长8.6%(增速上行1.4个百分点),实际增速6.4%(增速上行1.3个百分点)。主要消费品中,食品、服装等增速均出现回升;汽车零售增速上行4.2个百分点至2.1%。

  ⑥ 年初以来基建投资增速低于预期,5月基建投资更是出现下行。政策端延续稳增长,专项债新政对基建形成增量撬动,我们测算年内专项债从资本金角度对基建的拉动在5000亿元左右。基建投资这条老路虽然依然可用,但很难再四两拨千斤;受经济下行影响当前就业压力仍然严峻,31个大城市城镇调查失业率为5.0%,连续4个月在5或5以上的区间运行,综合来看,我们依然看多利率。

  房地产:上周30大中城市商品房合计成交364万平方米,四周移动平均成交面积同比上涨5.7%。

  水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为454.67元/吨,环比下跌0.45%。

  上周,农产品000061)批发价格200指数环比下跌1.49%;22省市猪肉平均价格环比持平。

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